北京時間11月08日消息，中國觸摸屏網(wǎng)訊，三利譜(SZ002876)，被低估的偏光片行業(yè)NO.1。

    本文來自：http://www.zc28898.cn/lcd/news/dynamic/2019/1108/55546.html

前言：大屏電視時代已經(jīng)到來

今年我一直在研究小米和華為以及相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈公司，除了手機以外，電視也是相當重要的產(chǎn)品，尤其是對于小米來說，今年小米電視持續(xù)占據(jù)國內(nèi)出貨量第一的位置，在小米手機在國內(nèi)市場節(jié)節(jié)敗退的情況，小米電視對小米股價提供了不小的支撐作用。

關(guān)注電視產(chǎn)品的投資者都知道，這兩年液晶面板的價格直線下降，大屏時代已經(jīng)到來，所謂大屏，這里指的是65寸以上的產(chǎn)品，根據(jù)目前的發(fā)展趨勢，大屏幕液晶電視的價格正在持續(xù)下跌，小米4A 65寸液晶電視價格已經(jīng)為2999元，而在電商平臺上，紅米R70A 70寸液晶電視雙十一促銷價格為3299元，小米4X 55寸液晶電視價格只有1699元。

液晶電視的價格已經(jīng)跌到白菜價，而這勢必會推動千家萬戶進入大屏電視時代，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈毫無疑問也會迎來一次產(chǎn)能爆發(fā)，所以這部分值得深入研究。

這幾天在研究的是上市公司三利譜(SZ002876)，和大家分享一下研究心得。三利譜這家公司核心產(chǎn)品是偏光片，過去幾年業(yè)績增長一般，但是今年營收開始大幅增長，前三季度營收同比增長61%，增幅比較顯著，不過因為新增產(chǎn)能效率還未最優(yōu)化，并且受到匯率變化的不利影響，凈利潤增長還未跟上營收增長，只有4%，扣非后增長29%。

近期，公司因為推出定向增發(fā)預(yù)案，導(dǎo)致股價下跌了一波。

但是這家公司存在兩個有利的因素，這有可能在將來提升股價，所以我對這家公司做了一些分析，拋磚引玉，大家可以仔細看看其中是否存在機會。

正文：三利譜的發(fā)展和未來

一：三利譜及其產(chǎn)品、經(jīng)營模式簡介

深圳市三利譜光電科技股份有限公司(SZ002876)是國家級民營高新技術(shù)企業(yè)，總部坐落于深圳市光明新區(qū)公明鎮(zhèn)，占地10萬平方米。公司自2007年成立以來一直致力于偏光片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是LCD 偏光片行業(yè)國內(nèi)最優(yōu)秀的解決方案供應(yīng)商之一，排名前二。

2017年5月，三利譜正式登陸深交所，公開發(fā)行2000萬股，發(fā)行價19.12元。2018年公司分紅為每10股派息3元，2019年，公司決定每10股轉(zhuǎn)送3股并派息0.4元。

公司于2007年4月在深圳松崗建成1號生產(chǎn)線：寬幅（1330mm）TFT偏光片中、后工序生產(chǎn)線；2009年11月在福建莆田建成2號生產(chǎn)線：窄幅（650mm）偏光片全制程生產(chǎn)線；2011年8月在深圳光明新區(qū)建成3號生產(chǎn)線：寬幅(1490mm )TFT偏光片全制程生產(chǎn)線，并擁有部分設(shè)備、工藝和產(chǎn)品的自主知識產(chǎn)權(quán)。該項目被國家發(fā)改委列為“2010年彩電產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)化專項”，同時被列入“深圳市二○一一年度重大項目”。該生產(chǎn)線的正式投產(chǎn)徹底打破了國內(nèi)中、大尺寸TFT偏光片全部依賴進口的歷史。

公司主要從事偏光片產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括TFT系列和黑白系列偏光片兩類。偏光片是將聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纖維素（TAC）膜經(jīng)拉伸、復(fù)合、涂布等工藝制成的一種高分子材料，是液晶顯示面板的關(guān)鍵原材料之一。公司主要為手機、電腦、液晶電視等消費類電子產(chǎn)品液晶顯示屏，汽車電子、醫(yī)療器械、儀器儀表等工控類電子產(chǎn)品液晶顯示屏，以及3D眼鏡、防眩光太陽鏡等提供偏光片產(chǎn)品及周邊產(chǎn)品技術(shù)解決方案。

偏光片的工作原理：

偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。自然光在通過偏光片時，振動方向與偏光片透過軸垂直的光將被吸收，透過光只剩下振動方向與偏光片透過軸平行的偏振光。

液晶顯示模組中有兩張偏光片分別貼在玻璃基板兩側(cè)，下偏光片用于將背光源產(chǎn)生的光束轉(zhuǎn)換為偏振光，上偏光片用于解析經(jīng)液晶電調(diào)制后的偏振光，產(chǎn)生明暗對比，從而產(chǎn)生顯示畫面。液晶顯示模組的成像必須依靠偏振光，少了任何一張偏光片，液晶顯示模組都不能顯示圖像。液晶顯示模組的基本結(jié)構(gòu)如下圖所示：

公司生產(chǎn)的偏光片產(chǎn)品按照應(yīng)用領(lǐng)域的不同，分為TFT-LCD系列偏光片和黑白系列（TNSTNOLED）偏光片兩大類，前者主要應(yīng)用于彩色TFT液晶顯示屏，后者主要應(yīng)用于單色及假彩色液晶顯示屏，兩者區(qū)別主要在于對偏光片性能指標要求不同

偏光片依據(jù)面板類型不同，主要分為TN型、STN型、TFT型和OLED型。TN型、STN型液晶面板用偏光片由于顯示性能較低，應(yīng)用領(lǐng)域窄，市場規(guī)模較小；OLED面板由于良品率低、壽命短等技術(shù)難題尚未完全解決，尤其是大尺寸面板，還未大規(guī)模應(yīng)用，其全球需求和產(chǎn)能均較小。目前，全球偏光片市場主要以TFT-LCD面板用偏光片為主。

一般來說，偏光片成本占整個液晶面板成本的10%-15%之間。

目前全球偏光片產(chǎn)業(yè)主要由日本、韓國和我國臺灣企業(yè)所主導(dǎo)，國內(nèi)TFT-LCD偏光片仍需大量進口，公司全球市場份額低。公司是國內(nèi)主要的偏光片研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)，居中國大陸TFT-LCD偏光片企業(yè)前二名。

公司經(jīng)營模式：

偏光片核心材料如PVA膜、TAC膜和壓敏膠水等原材料主要向境外采購，由于境外采購周期較長，公司通常會根據(jù)下游大客戶的生產(chǎn)情況，從境外采購原材料進行儲備，保持一定比例的合理庫存。

公司產(chǎn)品采取“以銷定產(chǎn)，并保持適當安全庫存”的生產(chǎn)政策，由于公司采購周期較長，因此公司通常在月末取得客戶未來兩個月的采購計劃，并進行提前備料生產(chǎn)。

公司主要客戶的銷售賬期主要為月結(jié)60天或月結(jié)90天，以匯款或承兌匯票方式結(jié)算。月結(jié)60天或月結(jié)90天，即本月供貨，下月月底之前對賬確認客戶需結(jié)算的貨款，確認后60天或90天內(nèi)支付貨款，回款周期約為90-120天。

二：公司財務(wù)情況

在2016年-2018年這三年間，公司營收增長緩慢，而且由于合肥新生產(chǎn)基地投產(chǎn)，毛利降低以及人民幣貶值帶來的匯兌損失，導(dǎo)致2018年凈利潤大幅下滑66%。

看上去不是很理想，不過今年，隨著合肥生產(chǎn)基地產(chǎn)能釋放，公司營收大幅增長。

下圖為公司2019年前三季度業(yè)績報表：

可以看到，公司前三季度營收大幅增長61%，但是凈利潤增長只有4%，這是因為合肥產(chǎn)能的釋放正處于爬坡周期，產(chǎn)能利用率還未能最優(yōu)化。

2016 年至 2018 年，公司毛利率分別為 27.63%、25.98%、17.97%。毛利率的下跌和合肥基地有直接密切的關(guān)系。

根據(jù)公司官方資料，合肥基地產(chǎn)能利用率2018年只有26%，今年前三季度逐步提升至71%，但是距離行業(yè)標準的90%仍有差距。

而公司今年第三季度的整體毛利率已經(jīng)接近20%，逐步提升的趨勢非常明顯。

具體來看，合肥 1490 產(chǎn)線 1-9 月份產(chǎn)能利用率提高至 78.69%，預(yù)計第四季開始滿產(chǎn)；合肥 1330 產(chǎn)線上半年處于安裝調(diào)試階段，第三季度開始量產(chǎn)，1-9 月份產(chǎn)能利用率為 34.12%，預(yù)計明年滿產(chǎn)。

即時，公司毛利率將提升到23%至25%之間，凈利潤毫無疑問也將隨之增長。

而現(xiàn)在，公司業(yè)績中的凈利潤，實際上和合肥產(chǎn)能利用率已經(jīng)是在上升曲線中。前三季度公司凈利潤2200萬元，但是公司管理層已經(jīng)承諾全年凈利潤將在4986萬至6370萬元之間，同比增長80%-130%。

公司管理層對凈利潤的信心表明合肥基地產(chǎn)能利用率提升順利，同樣也是對明年業(yè)績的樂觀。

三：公司為什么要大幅定向增發(fā)？

近期，公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，這也是導(dǎo)致股價下跌調(diào)整的重要原因，不過我非常仔細地看了增發(fā)預(yù)案的相關(guān)資料以后，認為這次增發(fā)還是非常必要的，而且增發(fā)前景相對來說比較樂觀。

本次非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過本次非公開發(fā)行前公司總股本的 20%，截至本預(yù)案公告日，公司總股本為 104,000,000 股，按此計算，本次非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過 20,800,000 股（含本數(shù)）。

本次增發(fā)總金額為11億元，其中，公司創(chuàng)始人兼董事長張建軍承諾將以現(xiàn)金方式認購不低于4000萬元的股份，創(chuàng)始人如此巨資參與定增，表明對定增前景的信心和決心。

然后我再來說說這次定增的背景因素。

偏光片是液晶面板不可或缺的核心基礎(chǔ)部件之一，所以它的發(fā)展情況也是隨著液晶面板的發(fā)展而相輔相成的。

過去幾年，中國經(jīng)歷了國產(chǎn)超高世代液晶面板產(chǎn)能的飛速發(fā)展，全球主要的超高世代液晶面板生產(chǎn)線幾乎都是在中國投資建設(shè)，而其中又以中國企業(yè)投資建設(shè)為主，京東方和華星光電為領(lǐng)頭羊，一批10.5代和11代生產(chǎn)線蜂擁而上，而且這種蜂擁而上并不是一股腦無節(jié)制的惡性競爭，而是在政府主導(dǎo)下的有序競爭。因為全球液晶面板超過一半的市場銷量都是在中國，但是LCD過去主要還是靠進口，隨著國內(nèi)企業(yè)技術(shù)的發(fā)展進步，用國產(chǎn)替代進口的趨勢已經(jīng)不可阻擋，京東方和華星光電就是在這種背景下快速發(fā)展。

舉個例子，當前賣的最火的華為手機，使用了大量的京東液晶面板，雖然很多用戶和評測機構(gòu)都覺得華為手機最大的短板就是在屏幕上，但是華為卻依然堅持于京東方合作，原因一是扶持國內(nèi)廠商，二是避免競爭對手三星在面板上卡制自己，當年三星對HTC就使用過類似的手段，對HTC的打擊非常之大，在這方面，華為是必須要有所提防的。

液晶面板的國產(chǎn)化已經(jīng)在發(fā)生，隨著對應(yīng)的是對上游的旺盛需求，像三利譜這樣的核心部件廠商肯定是其中的受益者。特別值得一提的是，京東在合肥就有一條8.5代和一條10.5代TFT-LCD生產(chǎn)線，月產(chǎn)能都是9萬片，實際上這是和三利譜合肥生產(chǎn)線直接對應(yīng)的，京東方也是三利譜最大的客戶。

另一個重要的趨勢是電視進入大屏化時代。

就像我在文章開頭所說的，大屏幕液晶電視的價格正在持續(xù)下跌，小米4A 65寸液晶電視價格已經(jīng)為2999元，而在電商平臺上，紅米R70A 70寸液晶電視雙十一促銷價格為3299元，小米4X 55寸液晶電視價格只有1699元。

而小米也是今年國內(nèi)出貨量第一的電視廠商，小米的定價帶動著整個行業(yè)的標準，按國內(nèi)液晶面板產(chǎn)能爆發(fā)以及成本下跌的趨勢，明年幾乎可以肯定75寸電視會進入4000元以下的價位，到時候就是大屏時代洪潮爆發(fā)的時候，整個產(chǎn)業(yè)鏈也將隨之調(diào)整。

本次三利譜的定向增發(fā)所募集的11億元，就是要用于投建與大屏時代對應(yīng)的“超寬幅 2500mmTFT-LCD用偏光片生產(chǎn)線”。

公司目前生產(chǎn)線最寬寬幅為 1490mm，理論上能夠生產(chǎn)的偏光片最大面積為65 寸。與 2500mmTFT 偏光片生產(chǎn)線相比，其在生產(chǎn) 43 寸以上液晶面板所用的偏光片裁切利用率較低，因而單位材料成本較高。不同寬幅偏光片生產(chǎn)線裁切利用率情況具體如下（數(shù)據(jù)來源IHS）：

根據(jù)上圖，2500mm生產(chǎn)線可以生產(chǎn) 75 寸和 105 寸產(chǎn)品，同時在 43 寸、55寸和 65 寸產(chǎn)品的裁切利用率都高于 1490mm生產(chǎn)線。因此，超寬幅 TFT 偏光片生產(chǎn)線，公司不僅能新增 75 寸-105 寸液晶面板配套偏光片的經(jīng)濟生產(chǎn)能力，而且還能在 43 寸-65 寸液晶面板配套偏光片產(chǎn)品上獲得比現(xiàn)有生產(chǎn)線更高的裁切利用率，從而降低單位生產(chǎn)成本。

原有生產(chǎn)線無法配套70寸及以上的大屏液晶面板，所以升級勢在必行，升級之后也會有更好的產(chǎn)能利用率。

截至 2019 年 9月，LCD 產(chǎn)線已多達 35 條。此外，國內(nèi)已有 7 條 LCD 產(chǎn)線處于建設(shè)期中，有望陸續(xù)在 2020 年左右投產(chǎn)。在產(chǎn)線建設(shè)和龐大下游市場的雙重作用下，全球平板顯示產(chǎn)業(yè)重心已轉(zhuǎn)向中國大陸，預(yù)計 2020 年國內(nèi)面板產(chǎn)能將達到 1.84 億平方米。其中，未來幾年中國大陸將有多達 6 條以上 10.5/11 代液晶面板生產(chǎn)線量產(chǎn)，預(yù)計 2020 年起每年將釋放超過 7,000 萬平方米 65 寸及更大尺寸面板產(chǎn)能，成為市場需求中增長最快的部分。

2020 年起，預(yù)計僅 10.5/11 液晶面板生產(chǎn)線每年所釋放的大尺寸偏光片需求將達 1.5 億平方米，中國將成為全球偏光片新增需求最大的市場。與井噴的偏光片市場需求相比，目前國產(chǎn)偏光片的自給率仍然很低，中國大陸偏光片的供應(yīng)存在較大缺口，國產(chǎn)替代空間尚寬。

所以，總體來看，公司這次的定向增發(fā)是為了迎接下一個爆發(fā)的市場需求，具備較為樂觀的前景，市場這幾天的反應(yīng)有些過度，我個人感覺應(yīng)該是占現(xiàn)有股本20%的增發(fā)數(shù)量過于龐大，讓市場突然一下子消化有些費勁，等市場消化了這個消息，看清利弊之后，股價會有所回升。

四：競爭對手對比

國內(nèi)主要的偏光片生產(chǎn)廠商只有兩家，除了三利譜之外就是深紡織（000045.SZ）子公司盛波光電，實際上三利譜的創(chuàng)始人張建軍當年也是盛波光電的員工。

從營收情況來看，兩家公司的收入規(guī)模齊頭并進。

但是從毛利率來看，兩家公司高下立判。

兩者之間的差距非常明顯，而且根據(jù)深紡織的財報公告，公司于2016年底在盛波光電層面引入戰(zhàn)略投資者錦江集團簽署《合作協(xié)議》，為使引入戰(zhàn)略投資者后的合作達成更好成效，由錦江集團對盛波光電進行三年業(yè)績承諾（2017-2019年）。然而合作效果不達預(yù)期，2018年盛波光電實現(xiàn)凈利潤-9,726.87萬元，距業(yè)績承諾的凈利潤1億元差額為19,726.87萬元，根據(jù)《合作協(xié)議》，錦江集團需就凈利潤的差額部分以現(xiàn)金補足。

從經(jīng)營效率對比來看，三利譜比盛波光電毫無疑問是要高出一大截的，從長期來看，這種差距有可能會越來越大，我們有理由相信三利譜長期將會成為偏光片行業(yè)的第一名。

總結(jié)：估值看上去不低，但仍有上漲空間

未來幾年，公司的業(yè)績增長趨勢還是比較確定的，隨著合肥生產(chǎn)線逐步進入成熟期，整體毛利率會將會從低點回升，凈利潤無疑也會大幅增長。公司對四季度的凈利潤預(yù)測已經(jīng)體現(xiàn)出來了，前三季度凈利潤2200萬元，全年凈利潤預(yù)測是4900萬至6400萬元，說明四季度單季凈利潤2700萬至4200之間，也說明合肥生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率提升顯著。

當前公司股價40.46元，對應(yīng)市值42億元，假設(shè)今年凈利潤為6000萬，那么就是70倍的市盈率，看上去不低，但是考慮到今年的凈利潤受到多種不利因素的影響，比如人民幣貶值的匯兌損失等，導(dǎo)致凈利潤率遠低于正常年份，而明年業(yè)績增長和毛利率提升的雙重因素，公司凈利潤有望超預(yù)期增長。

去年全年公司營收8.8億元，今年前三季度公司營收增長61%，假設(shè)全年增長60%，那么今年營收為14.2億，假設(shè)明年營收增長40%，那么明年營收將接近20億元，同時毛利率和凈利潤率雙雙提升，假設(shè)凈利潤率恢復(fù)到7%（7%已經(jīng)比2017年的10%保守很多），那么明年的凈利潤將是1.4億，給予保守的50倍估值，可算出市值至少為70億元左右，以70億元除以定增后的總股本1.24億股，每股合理價格為56.45元，相比當前股價有40%的提升空間。

而且，我的估值都是以較為保守的估值方式計算，比各大券商要靠譜很多！

總的來說，三利譜所代表的的偏光片行業(yè)迎來了液晶電視大屏化以及核心部件國產(chǎn)化替代進口產(chǎn)品的歷史機遇，可以說公司有一個非常好的前景，這次定向增發(fā)創(chuàng)始人張建軍巨額參投就是最好的證明！
 

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