北京時間09月15日消息，中國觸摸屏網訊，

產能決定現在，儲備決定未來。

    本文來自：http://www.zc28898.cn/lcd/news/dynamic/2022/0915/61767.html

　　6月24日，惠科股份有限公司（以下簡稱惠科股份）向創業板遞交了招股書。

　　惠科股份，眾所周知的面板老三，排名位于京東方A(000725.SZ)、及TCL科技（000100）(000100.SZ)旗下的華星光電之后。

　　風云君不由得好奇，惠科股份成功在哪？又有何處技不如人？

　　關于面板行業，風云君印象最深的是本公司熱門研究員beyond所寫的《京東方，20年，1000億，砸碎舊世界，砸出新未來！》，讀完至今仍覺得受益匪淺。

　　文中對于京東方及面板行業的分析思路和結論，也為風云君寫下今天這篇研報，提供了許多指引。

　　2022年，顯示面板高光不再

　　惠科股份，主要從事半導體顯示面板及智能顯示終端的研發、生產和銷售。2021年，半導體顯示面板板塊實現營業收入273.27億元，占比近78%。

　　上一篇文章曾提到，供需錯配使得面板行業周期性明顯。而面板行業最近的高光時刻，就在剛剛過去的2021年。

　　簡單總結起來就是，疫情引發的宅經濟帶來的需求增長，遇上缺芯少料、產能短缺導致的供給受限，拉動面板價格從2020年下半年開始上漲，直到2021年上半年創近年來的新高。

　　受益于此，惠科股份半導體顯示面板業務的收入大增，在2020年超越智能顯示終端業務，并在2021年形成絕對優勢。

　　這其中，有銷量的增長，也有價格的拉動，一個詞形容就是“量價齊增”。

　　隨之，惠科股份的業績也走出陰霾，并在2021年實現大漲，準確的說是暴增。

　　2021年，惠科股份實現營業收入357.09億元，同比增長了近一倍；實現凈利潤78.51億元，秒殺去年同期。

　　同時期，京東方A、華星光電也實現了業績大漲，凈利潤分別同比增長了6.7倍、4.2倍。

　　然而此輪周期已在2021年中見頂，2021年下半年至今，面板價格一路下跌，到2022年中期甚至跌出2019年以來的新低。

　　受此影響，2022年上半年，京東方A半年度利潤不足去年同期的1/5，而華星光電同期凈利潤更是虧損了20多個億。

　　目前這版招股書中，惠科股份并未提及2022年的業績，但參考同行及面板價格走勢，不會特別好看，大概率已經被打回原形。

　　這對于IPO第一步還沒邁穩的惠科股份來說，顯然不是好消息。

　　燒錢不斷，手握240億，仍很拮據 01 三年燒了357億

　　面板行業的第二個特點，即持續不斷的重資產投資，哪怕是在行業不景氣周期時。因為只有這樣，才能不被技術替代和市場變化淘汰，才有可能保持競爭優勢，進而打破先進入者建立的壁壘。

　　惠科股份亦不例外，對此已經從資產規模上得到了充分的體現。

　　2019年末，惠科股份的總資產為531億元，到2021年末已增長至1,069億元，兩年時間翻了近乎一倍。

　　這其中，非流動資產增長的最快，且相對流動資產，占據更主要的角色，主要由固定資產和在建工程構成。

　　2019年、2020年、2021年，惠科股份相繼投產了滁州惠科面板產線、綿陽惠科面板產線、長沙惠科面板產線，固定資產從2019年末的161億元，增長至2021年末的499億元。

　　隨著面板廠產能爬坡，惠科股份的面板產量也快速增長，并成功趕上2021年的高景氣周期，實現銷量大增，也為當年的業績暴增貢獻了主觀上最大的努力。

　　因此，惠科股份需要持續不斷的大規模資本支出，哪怕是在業績爆發的2021年，165億元的經營活動現金凈流入，亦無法滿足當年194億元的資本支出。

　　而在業績低迷的2019年、2020年，經營活動凈現金流與資本支出之間就更懸殊了。2019-2021年，惠科股份合計資本支出高達558億元。

　　如此一來的結果是，2019-2021年，惠科股份自由現金流持續流出，合計高達357億元。同時不可否認的是，為了追趕行業內的領先者，惠科股份的資金投入不會就此結束。

　　02 手握240億仍募資95億？真相是這樣的

　　說到這里，風云君想起曾在網絡上流傳著不少文章，質疑惠科股份手握240億還擬圈95億。

　　對此，風云君還真不敢認同。

　　還未上市的惠科股份，主要依靠股權、債權融資，且以后者為主。

　　畢竟，2019年以來，惠科股份靠七輪股權融資，也就籌得近60億元資金。考慮到同期的資本支出，60億元解決不了根本問題。

　　惠科股份最近的一次融資，是在2021年3月，估值300多億，包括京東方、深創投、平安在內，都已位列重要股東名單。

　　這些股權融資，以及惠科股份自身經營活動現金流的好轉，使得其資產負債率從2019年末的高達97.77%，降至2021年末的69.49%。

　　不過，惠科股份的償債壓力仍然不小。

　　截至2021年末，惠科股份有201.37億元的短期有息負債，以及132.60億元的長期有息負債。

　　此外，惠科股份在投建生產線時，還會通過國有資本（或聯合社會化出資）的方式籌措資金。對于這部分，惠科股份通常會對其投資資金做出保本型收購約定。

　　因此，截至2021年末，惠科股份的負債中，還有高達246.59億元的待收購股權款，其中有61.81億元將在一年以內到期。

　　其中，計入長期應付款的待收購股權款，均是約定了固定收購利率、到期還本付息的子公司股東出資。

　　從某種程度上說，這些負債無異于有息借款。

　　除了以上這些，截至招股書簽署日，惠科股份還有應向子公司滁州惠科、綿陽惠科、廣西智顯、綿陽惠顯履行的尚未到期的實繳出資金額合計76.31億元。

　　此時，再來看惠科股份2021年末手中近240億元的現金，不僅不覺得闊綽，甚是越發感到拮據。

　　與面板一哥的差距，不止是產能 01 專攻大尺寸，現有產能占優

　　一通投資擴產之后，惠科股份得到了質的提升。

　　連同2017年投產的重慶金渝面板產線在內，惠科股份已經建成了四條產線G8.6 TFT LCD高世代產線，并得以確立了自己面板老三的行業地位。

　　這四條產線，有兩個關鍵詞。

　　第一個關鍵詞是TFT LCD，即薄膜晶體管液晶顯示。

　　TFT LCD能夠有效提升良率、降低成本、達到主流顯示性能，能夠適用幾乎全部顯示場景，是當前半導體顯示行業的主導技術。

　　目前，TFT LCD主要包括非晶硅技術（a Si TFT）、低溫多晶硅技術（LTPS TFT）、金屬氧化物技術（Metal Oxide TFT）。

　　其中，2021年，全球a-Si顯示面板產值785億美元，占據顯示面板整體產值的57.43%；LTPS TFT顯示面板產值134億美元，占比9.77%；Oxide顯示面板產值38億美元，占比2.80%。

　　換句話說，2021年，TFT LCD產值，占據顯示面板整體產值的70%。

　　第二個關鍵詞是高世代。

　　通常，業內將G8代及以上適宜切割大尺寸電視面板的產線，成為高世代線。

　　G8.6代線，主要經濟切割的產品有：32英寸、43英寸、49英寸、55英寸、65英寸（套切）、85英寸（套切）、98英寸等。

　　受消費升級及技術革新拉動，全球電視大尺寸趨勢明顯。2020年、2021年，全球電視市場出貨平均尺寸，同比均增加了2英寸。

　　可以看出，惠科股份的產線，符合當前的大尺寸趨勢。2021年，惠科股份LCD電視面板出貨量位列全球第三。

　　目前，國內僅有京東方、TCL科技（即華星光電）、彩虹股份（600707）、惠科股份四家公司，擁有高世代顯示面板產線。

　　（同行業可比上市公司毛利率情況）

　　惠科股份產線投產后，產能爬坡帶來的規模效應，及面板市場價格的提升，2019-2021年，半導體顯示面板業務的毛利率從-11.91%升至41.41%。

　　并且，大尺寸顯示面板投產后，還可以供給智能顯示終端業務使用，自用面板使用占比提高，也在同期拉動了智能顯示終端業務的毛利率提升。

　　對比同行業，由于惠科股份只具備四條高世代產線，因此毛利率還明顯高于同時具備小尺寸產線的京東方和TCL科技。

　　不過，由于不具備低世代產線，惠科股份也難以很好的兼顧手機、顯示器等部分小尺寸市場。而高世代產線的數量差距，進一步拉開了惠科股份與另外兩家頭部企業之間的收入差距。

　　特別是面板一哥京東方，2021年收入規模是惠科股份的6倍多，凈利潤規模是惠科股份的近4倍。

　　2021年，惠科股份LCD電視面板出貨量全球市占率為14.7%，位居第三。前兩名京東方、華星光電市占率分別為23.4%、16.1%。

　　此外，在LCD顯示器面板市場，惠科股份的出貨量全球市占率為6.9%，京東方以30.8%居首位，差距顯而易見。

　　02 技術儲備不足

　　壞消息是，惠科股份，與京東方、華星光電差距遠不止此。

　　如果說LCD是顯示行業目前的主流技術，那么OLED算得上前沿技術。

　　OLED，即有機發光二極管。與LCD技術不同，OLED是自發光顯示，可以讓產品更輕薄、反應速度更快、顯示畫質更優異。

　　2021年，全球OLED顯示面板產值407億美元，占據顯示面板整體產值的29.76%。其中，智能手機是OLED最重要的應用領域，占比達86%。

　　國外廠商里，三星顯示（SDC）、樂金顯示（LGD）等廠商，都已開始退出LCD產能，轉向OLED領域。

　　大陸廠商里，京東方、華星光電、深天馬等也都已掌握OLED技術，并在小尺寸手機OLED面板市場布局產能。

　　特別是京東方，更是突破了柔性OLED技術，成為三星之后的全球第二家。

　　根據招股書，惠科股份也有在研發OLED技術，但從現有數據看，尚未有實質性突破。

　　總之，在這方面，惠科股份仍是空白。

　　上文曾提到，惠科股份此次IPO打算募資95億元。

　　從募投項目來看，惠科股份的意圖也十分明確，一是要向上攻克先進技術，二是要繼續擴充現有產能，三是要緩解當前的資金壓力。

　　這也是包括惠科股份在內的國內多數顯示面板企業，一直以來采取的戰略。

　　如果說，產能決定了面板企業的現在，那么技術儲備就決定了未來。

　　不論從哪一點來看，惠科股份要想追上行業頭部的兩家企業，都是有不小難度的。而其是否能攻下OLED技術，決定了它今后能夠走多遠。

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