北京時間09月02日消息，中國觸摸屏網訊，京東方A深度解析：利潤與機制大拐點，有望迎來價值重估。
本文來自：http://www.zc28898.cn/lcd/news/dynamic/2020/0902/58210.html
一、京東方：利潤與機制大拐點，面板龍頭有望騰飛
京東方科技集團股份有限公司（BOE）創立于 1993 年 4 月，是一家為信息交互和人類 健康提供智慧端口產品和專業服務的物聯網公司。核心事業包括端口器件、智慧物聯和 智慧醫工三大領域。1993 年王東升帶員工創業“東方電子集團”，1997 年 B 股上市，2000 年 A 股上市，2001 年正式更名京東方，并決定從 CRT 轉型 LCD。
公司前身為北京電子管廠。2003 年京東方 3.8 億美元收購了韓國現代電子液晶業務 （G2.5\G3\G3.5），標志中國進軍液晶平板顯示器生產領域。2009 年后，京東方連續上 馬北京、合肥、重慶、福州四條 G8.5 線。從并購、消化、吸收到再創新，建立公司技術、 制造、營銷、供應鏈和專業管理體系。在早期“海外收購、自主建線”的扎根戰略提升 核心技術競爭力，率先形成市場優勢。
公司籌劃大型國有企業股權激勵。公司推動股票期權和限制性股票激勵計劃，合計不超 過 9.8 億股，占總股本 2.8%，覆蓋對象 2974 人。其中股票期權授予 6.4 億股，行權價 5.43 元/股。
啟動 20 億回購進行激勵，加速市場化步伐。限制性股票 3.4 億股，行權價 2.72 元/股。 限制性股票來源于公司從二級市場回購。公司啟動回購計劃擬回購 2.5~3.5 億股，回購 價格不超過 7 元/股，回購金額不超過 20 億元，回購期限為 3 個月內。
公司上半年實現營收 608.67 億元，同比增長 10.59%。2020Q2 單季度實現營業收入 349.87 億元，同比增長 22.40%；單季度實現歸母凈利潤 5.69 億元，同比下降 7.77%； 單季度實現扣非歸母凈利潤 3.26 億元，同比增長 8.97%。公司二季度單季度凈利潤環 比提升 8.28 億元，經營層面迎來大幅改善。
D、S、H 三大事業板塊均錄得增長。收入結構上看，端口器件（D）收入 564 億元，同 比增長 11%；智慧物聯（S）收入 78 億元，同比增長 3.6%；智慧醫工（H）收入 7 億 元，同比增長 6.16%。在新冠疫情等事件沖擊下，公司各業務線仍保持增長，在智慧物 聯和智慧醫工等獲得較快發展，物聯網轉型戰略穩步推進。
顯示業務龍頭地位進一步鞏固，出貨量逆勢增長。公司上半年顯示器件整體出貨量繼續 保持全球第一，出貨量同比增長超 15%。LCD 智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、 筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等五大主流應用領域出貨量仍保持全球 第一。公司北京第 8.5 代 LCD 生產線單品良率創新高；重慶第 8.5 代 LCD 生產線持續產 品小型化，生產水平進一步提升；合肥第 10.5 代 LCD 生產線單月投入基板數創新高。
公司布局成都、重慶兩個智慧系統創新中心項目，物聯網轉型進入落地階段。成都項目 擬投資 60 億元，重慶項目擬投資 48 億元，計劃于年內開工，結合公司在顯示、傳感、 系統的資源優勢，將打造五大平臺。 智慧城市、智慧物聯等產業快速發展，公司加速落 地產業布局，有利于迅速快速切入市場。
周期底部見韌性，樂觀展望未來行業景氣下的業績。本輪面板漲價啟動于 6 月份，因此 Q2 TV 面板均價比 Q1 略低。根據 witsview 數據，面板價格從 2020 年 5 月份的底部上 行漲幅接近 25%，漲價幅度最高的 32 寸已經到達 30%以上。在 Q2 均價壓力下，京東 方仍然實現扣非凈利潤 3.26 億（環比提升 8.28 億），表明公司在逆周期中的抗壓能力（經 營改善、產品調配、降本提效等），同時也意味著 Q3 業績展望可以樂觀一些。
大周期明確向上，明年供不應求確定性強。三周期（庫存周期、產能周期、技術周期） 框架下，短期庫存周期下需求拉動價格快速修復，年底韓廠關閉加大供需緊張，轉單壓 力進一步催化行業上行。LCD 長期占據主流技術，Mini LED 背光產品商業化即將啟動， 堅定看好面板行業大周期上行。
這輪周期有什么不同？兩個尾聲、一個定局：產能擴張尾聲，區域競爭尾聲，二線面板 廠商去化，行業雙寡頭定局，周期性有望減弱。龍頭廠商產業地位更高，潛在 ROE、FCF 中樞修復，重點推薦京東方。
二、技術周期：液晶面板是什么？
顯示面板大尺寸以 LCD 為主，小尺寸以 OLED+LCD 為主。顯示面板主要包括 LCD 和 OLED。LCD 是當前顯示面板的主流，應用于電視、電腦、平板、手機。OLED 在中小尺 寸（手機、手表）滲透率逐漸提升。
液晶顯示器件核心是背光模組和面板模組。面板模組由外向里分別為彩色濾光片、偏光 片、玻璃基板、液晶、TFT 陣列、玻璃基板。
典型 LCD 面板產線的布局分為：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色濾光片）段， Cell（液晶注入封膠成盒、基板切割磨邊等）段，module（貼 POL、COF bonding、組裝 背光源等）段。
廣泛范疇顯示技術處于 LCD、OLED 過渡期間，液晶技術世代線升級已經放緩，內部微 創新不斷提升產品差異化和競爭力。
顯示技術周期 30~40 年：80 年代末跨入液晶時代開始使用半導體制程，摩爾定律下 LCD 相對于 CRT 有革命性提升。新技術 OLED、Micro LED 同樣基于半導體工藝，革命性減 弱。
液晶技術周期 2~4 年：G1 到 G10.5 持續世代線升級，夏普在 2010 年開創 10.5 后停滯 10 年，2017 年大陸京東方、華星光電才重啟 10.5 代投資。技術放緩，一方面產能膨脹 減小，另一方面投資壁壘過高。
LCD 范疇內微創新持續不斷：圍繞背光源、背板技術、顯示材料、排列方式的創新不斷， 近期如 BD Cell、Mini 背光。
大尺寸領域以 LCD 為主。根據 Witsview，OLED 價格和成本與液晶差距在 5~7 倍。OLED 滲透率還未起量。全球 2.2 億部 TV 銷量，2018/2019 年 OLED 電視出貨量 250/350 萬 部，滲透率 1~2%
OLED 在小尺寸迅速滲透。根據 IHS，近幾年全球智能手機銷量約在 14 億部左右，OLED 滲透率約 40%。高端的可穿戴（手表、手環）主流也是 OLED。
三、庫存周期與產能周期，供需與價格
3.1 需求端：電視貢獻 80%，增長來自于大屏化
電視消耗八成 LCD 產能，是需求的主力品類。幾大主要主流顯示應用出貨量并不會顯 著增長，關鍵變化在于電視面板平均尺寸。根據 Witsview 數據，2018 年，全球大尺寸 面板出貨面積 1.99 億平米，其中電視面板 1.59 億平米，占比 80%，其余分別為筆電 0.11 億平米，顯示器 0.23 億平米，平板 0.05 億平米。
LCD TV 需求=終端 TV 出貨量*LCD 滲透率*TV 平均尺寸。電視是成熟家電產業，近十 年保持 2 億出貨量，偶數年賽事拉動，三四季度旺季。平均尺寸方面，2013 年以后每年增長 1 寸。需求的增長動力主要來自于平均尺寸增長。
3.2 需求端：平均尺寸增長邏輯與短期庫存周期
平均尺寸增長邏輯：高世代線量產——供給過剩——價格下降——大尺寸電視性價比提 升，銷量增長——平均尺寸增長——消耗更多產能——供給緩解。
平均尺寸的上升空間：2019 年 TV 平均 46.7 寸。4K 電視一般為 55~65 寸，8K 電視一 般為 70~75 寸。在未來 5~10 年內不會觸及尺寸天花板。
第一步，高世代線降低大尺寸成本：10.5 代線切 65 寸具有顯著相對優勢，單基板價值 量比 8.5 代線翻倍以上，大尺寸成本持續降低。
第二步，價格下降加速平均尺寸增長：大尺寸價格下降帶動銷量增長，提升平均尺寸。 2016Q1~2016Q2 價格低點附近，平均尺寸快速提升貫穿 2015Q4~2016Q4。
第三步，大尺寸消耗更多產能：1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代線產能。
短期需求下滑，庫存水位健康，“618”及 Q3 備貨拉升，三季度價格上漲超預期。
3.3 供給端：兩個尾聲、一個定局
產能擴張尾聲：面板產業的國別轉移為日本——臺灣/韓國——大陸。這輪大陸主導的投 資在 2011 年逐漸起量，2017~2018 年 10.5 代線釋放進入高峰，在 2021 年進入尾聲。
區域競爭尾聲：四類廠商逐漸出清。（1）產能退出類：三星、LGD、CEC，產能逐步減 少；（2）產能維持類：友達、群創，不新增產能，轉型利基市場；（3）產能增長類：京 東方、華星光電，具有新的 10.5 代線釋放；（4）二線獨苗：惠科，產能擴張幅度較大。
行業雙寡頭定局：2021 年京東方+華星光電產能占比達 40%，考慮行業出清及潛在外延 并購機會，雙寡頭有望邁向 50%+市占率。
3.4 供給端：短期產能拐點逐漸浮出水面，產業去化加速
確定的新產線：2020 年京東方 B17 武漢 10.5 代、惠科綿陽 8.6 代，2021 年華星光電 T7 深圳 10.5 代。
不確定的新產線：夏普廣州增城 10.5 代（持續跳票）、惠科鄭州 11 代 減少的產線：
（1）預計SDC韓國 L7、L8 在 Q4 初退出，SDC 蘇州待售；（2）預計LGD P720Q4 退出，P8 保留部分產能，其余 Q3 退出。
2017Q4 以來，面板價格進入整體下降過程；2020Q1 有所抬頭，需求端受疫情影響重新 向下。全球面板盈利能力持續向下，產業去化速度加快。
友達、群創、LGD 企業已經連續十個季度收入同比增速為負數，三星由于 OLED 壟斷地 位出現波動，其 LCD 業務大概率也是持續承壓。相比之下，國內京東方、華星光電（TCL 科技）表現優秀，逆市中持續提升份額。
盈利水平表現上，臺灣廠商在 2018Q4 營業利潤率進入負值，到 2019Q4 毛利率進入負 值，國內廠商盈利能力表現較強。
3.5 價格端：18/19 快速下行，20 年疫情擾動，重返前低
2020Q1 疫情沖擊，價格重返前低附近，6~7 月有望逐漸企穩見底，我們判斷：
情景 1：疫情恢復后，旺季熱銷，Q3/Q4 上漲，Q1 季節調整，2021 年確定性強。
情景 2：需求恢復較慢，20H2 價格震蕩，2020 年底啟動新一輪上行期。
四、OLED：滲透率提升+折疊屏新應用，京東方大有可為
4.1 OLED 持續滲透，2019 年有望從旗艦機型向中端機型滲透
OLED 是指有機自發光二極管，由于其超高對比、逼真色彩、寬廣視角、輕薄外形、寬 溫操作等特性，OLED 有望成為繼 CRT，LCD 后的第三代主流顯示技術。從定義來看：“自 發光”決定輕薄外型和低材料成本；“有機”是實現柔性顯示和異形屏的關鍵。
AMOLED 持續滲透，趨勢是從中小尺寸到大尺寸，從智能手機向平板、PC 到頭戴式設 備、TV。3Q18 手機屏幕產值來到 107 億美元，其中 OLED 屏幕占比從 2017 的 35% 大幅上升至 61.1%（66 億美元）。從下游市場來看，2017 年全球 AMOLED 出貨量為 4.46 億塊，智能手機及可穿戴設備適用的新型半導體高端觸控柔性顯示屏仍是最主要的 市場，占出貨量 95%以上。其中智能手機出貨量占比為 90%。IHS 預計 2018 年 AMOLED 出貨量再增 36%，達到 6.06 億塊。OLED TV、筆電、頭戴式設備則將是未來三年高速 增長所在，預計 2017-2021 年三者 CAGR 分別為 50%、47%和 43%。受益于此，未來 三年 AMOLED 總出貨量 CAGR~18.6%。
從 2018 年各智能手機廠商出貨的屏幕技術來看，以三星 Galaxy Note9、蘋果 iPhone XS、 為代表的旗艦智能機型均采用 AMOLED 屏幕。兩家公司手機的 AMOLED 滲透率分別為 63.2%和 65.7%。盡管 AMOLED 在其余主要手機品牌滲透率仍不足 35%，但在各家旗 艦、高端機型中仍廣泛采用AMOLED。智能手機AMOLED代替a-Si TFT和LTPS/Oxide TFT LCD 效應正在顯現。
AMOLED 代替 LCD 的重要性來自于以下幾個方面：
需求 1：信息娛樂等高端顯示提出高成像質量需求。以對比度為例，OLED 由于自發光原 理，像素熄滅便可實現真正的黑，而 LCD 則是通過液晶分子的旋轉和偏振片來遮擋背光 源的白。這本質上決定了 OLED 具有更高對比度和更低功耗。而高清、高頻、高質量顯 示體驗則是未來用于手機、電競、VR 等應用屏幕的需求所在。
需求 2：AMOLED 更易實現異形屏設計與生產靈活性。OLED 自發光，無需背光模組和濾 光器，避免了全面屏窄邊框處背光源經由導光板出射光輝度和亮度不均等問題。同時， LCD 背光模組異型切割難度（C 角刀輪切割+CNC 易致屏幕崩邊）和成本更高（激光切 割）。
需求 3：相比于 TFT-LCD，AMOLED 的材料成本更低，如果能實現部分關鍵設備國產化 和制程良率提升，將是具有更高價值量的顯示技術。小尺寸 AMOLED 成本已經能夠實現 與 LCD 相媲美，大尺寸技術問題尚待解決。
以 5’’全高清智能手機顯示屏為例，我們對比了 TFT-LCD 和 AMOLED 成本結構（1Q16， LCD 由 G6 生產，OLED 由 G5.5 生產，非材料成本包括設備折舊、人工等）。LCD 和 OLED 的材料成本占比分別為 63%和 47%，OLED 材料成本占比顯著低于 LCD。需要與 LCD 區別的是，OLED 設備成本（35%）和有機材料成本（23%）是更重要的組成部分。
4.2 公司引領大陸 OLED 產能提升
2018 年面板行業景氣度處于上行階段。繼高世代 TFT-LCD 面板后，以 AMOLED 為代表的新型顯示面板投資進入高峰期，增資拓產動作頻繁。2018 年 OLED/LCD 及相關配套建 線投資總計超 7000 億，其中 OLED 投資規模接近 2000 億。我們梳理了 2018 年主要 AMOLED 面板商產線和上游材料和關鍵零組件廠商的投資拓產進展：
從京東方近四年 TFT-LCD 和 AMOLED 共 7 條產線投資結構來看，AMOLED 項目投資 熱度顯著。成都 B7 G6 AMOLED 產線注冊資本 250 億元為公司全額自籌。同期 TFT-LCD 均獲政府支持。合肥項目政府出資 180 億元以注冊資本金的形式直接投入。福州項目政 府籌集的 150 億元人民幣以無息銀行委托貸款形式提供給公司。兩個方案中，公司出資 占總投資額均僅為 10%。2016 年后投資熱潮向 AMOLED 蔓延，高世代 TFT-LCD 熱度不 減，三大在建六代 AMOLED 項目（綿陽、重慶、福清）政府出資占比注冊資本金均超 50%。
目前大陸已投產 OLED 產線共計 12 條，在建及籌建 OLED 產線 7 條，總投資規模超 3500 億元，其中京東方總投資金額高達 1395 億元。而在 2015 年底，投產和在建的 產線數字僅為 4 條和 6 條。資本紅利正當時，政府資金加速涌入助力開啟“技術+產品+ 產業鏈”布局。以維信諾為例，截止 3Q18，公司由年初至報告期期末計入當期損益的 政府補助達到 8.56 億元。12 月 19 日維信諾再發公告，再獲得政府補助項目共計 6 項， 屬于為取得、購建或以其他方式形成長期資產的政府補助總額人民幣 20.00 萬元；屬于 與收益相關的政府補助總額人民幣 55,857.4812 萬元。
韓國面板廠商憑借扎實的技術積累和國產材料成本優勢，早在 2007 年變切入 OLED 市 場，三星顯示和 LGD 兩大巨頭始終保持產能及增長率領先，2018 年兩者 AMOLED 產能 面積分別超過 10M 平方米和 5M 平方米。但是 2014 年以來，大陸和韓國面板商產能差 距迅速縮小。
我們統計了包括 WOLED、RGB OLED 和 QD-OLED 在內的全球主要 OLED 廠商已投和在 建產能情況，假設滿產滿載，并不考慮良率損失，預計 2021 年大陸制造商將占全球 26% 產能面積，2016-2021 大陸產能 GAGR~85%。包括京東方、華星光電、維信諾、和輝 光電在內的大陸 G6 AMOLED 產能集中于 2018-2019 年開出，涉及產能總計超 150k 片 /M。
大陸龍頭京東方引領大陸 OLED 產能占全球比重不斷提升，4Q13 鄂爾多斯（B6）產線 投產，主攻 51k 片玻璃基板/月 LTPS LCD，輔助 4k 片/月的 AMOLED 硬屏，是中國首條、 全球第二條 5.5 代 AMOLED 生產線，結束韓企 AMOLED 產能壟斷。2017 年 10 月，成 都（B7）G6 LTPS AMOLED 柔性/硬屏產線率先實現量產，搶占新一輪 OLED 投資擴產 先機，目前產能爬坡中，設計產能 48k 片/月。此后，京東方總共宣布了四條 6 代 AMOLED 的投資規劃，引領國內 OLED 產業。
4.3 上游設備材料國產化加速切入，面板企業利潤彈性上升
發光材料和設備是 OLED 最主要的成本構成。而產業鏈格局來看，中國更多 OLED 行業 投資集中于下游面板的制造，在上游材料與設備領域仍是發展短板。目前我國 OLED 上 游材料的挑戰來自于：①化學品、驅動芯片、偏光片、掩膜版高規格產品生產能力不足。 ②玻璃、銀合金靶材、各向異性導電膠、Cu 刻蝕液、PI 基板等品質穩定性不足。
以發光材料為例，從“化工原料-中間體-單體粗品-單體-最終分子材料”制備流程來看， 原料階段市場競爭充分，國內企業參與多；從中間體到單體階段，技術成本要求不高、 附加值低，國內參與企業眾多（西安瑞聯、濮陽惠成、萬潤股份、萊特光電、阿格蕾雅 等）。成品階段是 OLED 材料生產的最終環節，采購方認證壁壘高，主要技術仍由日韓巨 頭（出光興產、新日鐵化學、東洋油墨、三菱化學）控制。仍需強化中國自主 OLED 材 料體系，進一步完善全產業鏈。
三大制程工序，國產設備切入機會較多，中游面板制造商將受益。我們梳理了 OLED 上 游各制程主要步驟所需材料和設備。前中段設備主要又美、日、韓廠商壟斷，嚴重依賴 進口。后段設備技術門檻較低，國內 Bonding、貼附、檢測等細分領域的企業龍頭企業 如精測電子、智云股份、聯得裝備已加速滲透該段并表現出一定的競爭力，中游面板制 造商將受益，有效降低設備成本。
前中段制程方面，大客戶壟斷效應減弱，蒸鍍機、掩膜版等 OLED 段關鍵設備獨家供應 契約不再。以蒸鍍為例，一條 6 代線需要 3-4 臺蒸鍍設備。正如光刻工藝決定集成電路 線寬，蒸鍍決定了 OLED 面板像素點分辨率和良率。目前全球中高檔蒸鍍機被日本 Canon Tokki、韓國 Sunic System、YAS、SFA 等企業壟斷，產能嚴重受限。2017 年以前，三 星獨家買下 Tokki 全部年產能（3~4 臺）。直到 2017 年 Tokki 擴產至 9 臺，LGD 的和京 東方才能分別拿下兩臺。京東方成都 G6 1Q17 導入首臺 Tokki 蒸鍍設備。
高陣列和有機鍍膜段設備導入+后段模組設備國產化進程加速，雙效應疊加將有利于中 游面板企業掌控設備成本、提高產品良率和大尺寸產能主導權，隨著產能爬坡和積累量 產使用經驗，促進面板企業盈利能力上升，公司有望受益。
4.4 折疊屏開辟新戰場，京東方有望率先受益
可折疊屏手機兼具手機便攜性和平板大屏優勢于一身，成為備受期待的一種手機產品。 2018 年的 10 月 31 日，國內屏幕生產商柔宇在國家會議中心舉行了新品發布會上，柔 宇推出了全球首款面世的可折疊柔性屏幕手機，三星也在去年 11 月 7 號舊金山召開的 三星開發者大會上發布了三星的折疊手機概念。
目前來看，官方聲稱要發行可折疊屏手機的手機品牌主要有：三星、LG、華為，聯想， OPPO，VIVO 和小米。
三星在 2011 年國際消費電子展上第一個展示了可折疊屏智能手機的樣機。SEC 在 2013 的國際消費電子展上展示了 3 個集成屏幕（2 個向內折疊，1 個向外折疊）的原型，但 是這離商業化大量生產還有一段距離。2018 年 11 月份，在三星開發者大會上，宣稱 2019 年推出百萬臺產品，首款產品有望在 2019 年 3 月推出，將會率先在韓國和北美市場上 市銷售，價格會在 200 萬韓元左右，約合人民幣 1.23 萬元。
LG 也在積極布局可折疊屏手機市場，2018 年 10 月 23 日，LG 向韓國知識產權局提交的 有關可折疊屏手機專利發布，LG 的可折疊智能手機專利描述了一種無邊框智能手機，其 具有高度靈活的大顯示屏，覆蓋所有側面并且可能使用磁性方法連接到殼體。一旦設備 展開，它就可以用作平板電腦。
華為也在爭取搶先發布可折疊屏手機，今年 2 月 1 日，華為消費者 CEO 余承東在微博上 發布的華為 5G 折疊屏手機邀請函顯示，華為將于 2 月 24 日在巴塞羅那發布旗下首款可 折疊屏幕手機，這同時也是華為的首款 5G 手機。
中國手機制造商努比亞發布了一張柔性設備的宣傳海報，暗示將在 MWC 上推出折疊設 備，努比亞在宣傳海報中打出“折疊你的生活”(Flex Your Life)的字樣，顯而易見地暗 示其可折疊性，但尚不清楚是可折疊手機或是其他設備。
OPPO，VIVO 和小米 18 年也都公開宣稱 19 年會推出自己的可折疊屏手機。OPPO 的折 疊屏手機將會使用外折的折疊方式，VIVO 和小米則是采用向下折的折疊方式。
蘋果公司有望加入到可折疊手機的競爭行列。根據 Patently Apple 報道稱，美國專利商 標局于 12 月 27 號公布了一項蘋果于 2018 年 3 月提交的專利。這項專利表明，蘋果 正在想辦法打造一款可折疊的 iPhone。
就物理屬性而言，嵌入在可折疊屏智能手機中的柔性顯示器需要在厚度、重量、吸收更 高頻率沖擊的能力、耐刮擦等方面具有最佳的規格。同時，這些手機必須具備的關鍵特 性是，即使經歷了多次折疊（達到一百萬次），也有能力維持最初的性能。
可折疊屏智能手機能夠滿足消費者的不斷升級的消費需求，因為消費者需要大屏幕設備 來更多地使用多媒體功能，可折疊屏手機帶來的屏幕上的提升，提高的不是屏占比的 70% 到 90%，而是直接翻了一倍甚至更多，無論是影音游戲，閱讀電子書報，體驗度都要比 現在的直板智能手機提升很多。其實市場上已經有許多專利概述了可折疊屏智能手機的 產品規格和操作方式，但是一個實用的成功的可折疊屏智能手機尚未面市。
從形態上看，可折疊手機目前出現的折疊方式分為內折、外折、折三折、向下折等方式。
目前推出向內折的折疊屏手機樣式較多，不同的折疊方式會帶來不同的外觀效果，對柔 性材料（以透明聚酰亞胺 CPI 為主）性能要求也不同，其加工技術難度可能也有差異。 外折式設計是屏幕顯示在最外頭，容易與外物接觸，廠商需要做出外折式面板，對于技 術實力相對較強，內折的屏幕是在里面，相比外折其屏幕更好保護，可能內折式進入量 產階段的時間可能會比較快。
受到智能手機創新用戶體驗需求不斷增長的推動，據 IHS 預測，可折疊 AMOLED 面板的 出貨量有望在 2025 年首次達到 5000 萬臺，預計到 2025 年，可折疊 AMOLED 面板占 AMOLED 面板總出貨量的 8％（8.25 億），占柔性 AMOLED 面板總出貨量的 11％（4.76 億）。
雖然 2017 年柔性 AMOLED 顯示器市場包括等量的平板和曲面顯示器，但折疊式顯示器 預計在幾年后才會大規模生產�？烧郫B屏有望在 2019 年開始嶄露頭角，可折疊屏在 2020 年將占市場份額的 7%，而可卷曲屏幕將在 2021 年達到市場份額的 3%。
可折疊手機物料清單拆分：三星的可折疊屏手機 Galaxy F 的 BOM 的成本比 iPhone XS Max 和 S9 +高出約 65％，iPhone XS Max 和 S9 +的成本相同�？烧郫B手機主要 2 個增 加成本項為：
1）中間轉軸機械軸承，韓國廠商方案需要 150-200 美金，國內廠商可以做到 100 美金 左右。
2）屏幕模組超過了 200 美金。與 Galaxy S9 +的 55％毛利相比，三星的折疊屏手機將 獲得 65％的收益率，與 iPhone XS max 持平。零售價格或將會達到 1,800 美元。
與普通手機相比，可折疊屏手機在操作系統、觸控技術、蓋板、OLED 面板，驅動、驅 動 IC 及電池等方面需要改變，例如，玻璃蓋板需改為柔性 CPI，柔性 OLED 需變為可折 疊 OLED；而且為了保證可折疊屏手機的折疊性還需要增加鉸鏈，在電池方面，LG 為其 折疊屏手機設計了兩塊電池的設計，而三星則在為其可折疊手機研究可折疊電源，而蘋 果柔性電池專利在 2018 年 3 月 29 日也被美國專利商標局公布，這種柔性電池不僅能更 好地適應手機的形狀，還能根據一臺 iPhone 內部組件的移動而移動。電池由放置在柔性 基底上的電池元件構成，讓電池整體可以根據需要彎曲。
從供應商方面來看，可折疊屏智能手機上游主要有蓋板廠商，柔性屏幕廠商，鉸鏈廠商， 驅動 IC 廠商和電池廠商等。
京東方不斷顯示技術不斷創新，隨著面板雙雄轉變市場，這給中國企業留下了足夠的 AMOLED 應用創新空間。我們看到大陸面板商不僅是產能的增長和市占率的提升，產品 類型的多元化也帶來切入市場的豐富可能，以柔性、可折疊為代表的面板研發正在穩步 推進。2018 年 SID 展會上，京東方推出包括屏幕、整機、家電在內的多款 AMOLED 超 高清顯示和物聯網端口解決方案，技術覆蓋柔性、可折疊、印刷 OLED、單晶硅基、指 紋識別等。以京東方為首的大陸面板商正在由量變到質變以資金+技術雙實力立足腳跟。
折疊屏等新興應用方面，公司作為國內龍頭，柔性 OLED 技術優勢顯著，多款可折疊產 品已在國內外展會發布。隨著終端廠商折疊屏機型陸續發布，伴隨外部環境壓力下國產 化需求，預計公司將率先與國內終端大廠達成合作，有望迎來訂單釋放。
五、大陸廠商競爭優勢，將在長跑中勝出
競爭：產業持續向大陸轉移，大陸會逐漸掌握大尺寸價格主導權。大陸廠商投資積極， 毛利率及 EBITDA 表現優于海外同行，且隨著大陸 8.5 代線折舊退出期的到來，相對競 爭優勢仍然會增強，對于價格競爭的容忍度會增加。并且，隨著 10.5 代線的開出，65 寸等大尺寸面板的價格主導權也將逐步落到大陸廠商手中。
我們統計了五年包括 TV、PC、平板在內的中、大尺寸 LCD 月度出貨量，可以發現 2016 年及以前，大尺寸 TFT-LCD 的出貨量由需求主導，季節性因素帶來下半年 9 月-11 月出 貨高峰，旺季前后則有明顯回落。而在近兩年，盡管以高端大尺寸顯示器為代表的需求 依然保持強勢，趨勢則轉變為供應主導。隨著京東方 10.5 代、彩虹光電 8.6 代以及中電 -熊貓 8.6 代等在 1H18 量產引起產能擴張、二季度以來玻璃投入、產能利用率和良率提 高，面板商轉而通過降低價格推動出貨。
8.5 代、10.5 代線相對于早期產線有其后發優勢。市場普遍關注于總量上面板投資的增 加導致行業供給過剩，我們此處要強調，面板行業在技術上面臨長周期的拐點，結構上 的競爭分化值得重點分析。
面板產業發展最早的是日本廠商夏普等，但由于日本宏觀經濟、技術及資本的保守，LCD 產業的蛋糕很快由韓國、中國臺灣廠商先后主導，直到大陸廠商逐漸投產追趕。目前全球面 板產能主要集中于韓國、中國臺灣、中國大陸三個地方。
六、為什么關注價格？價格-NPM/利潤-股價聯動
京東方股價復盤：
面板價格——>毛利率：面板價格峰、谷與毛利率基本同步
面板價格/毛利率——>營業利潤：毛利率波動幅度小于營業利潤波動幅度，因為經營杠 桿較高（京東方固定資產+在建工程 2100 億，總資產 3400 億）
面板價格/毛利率——>股價（PB）：股價滯后于面板價格的峰、谷
友達、LGD 股價復盤：
面板價格——>毛利率：面板價格峰、谷與毛利率基本同步
面板價格/毛利率——>營業利潤：毛利率波動幅度小于營業利潤波動幅度
面板價格/毛利率——>股價（PB）：基本上股價與面板價格同步，甚至股價反映略微提 前于面板價格
七、景氣上行時，行業 ROE 能達到什么水平？
面板廠季度業績與面板價格高度相關，景氣上行時凈利率超過 10%。從季度凈利率上 看，面板景氣階段面板廠商普遍進入業績共振，上一波漲價階段季度凈利率基本在 5~15% 之間。
行業景氣期，業內公司 ROE 平均水平能達到約 15%。從股本回報率上看，LGD、友達、 群創基本也是周期波動，周期景氣時的頂點諸如 2007 年 LGD/友達/群創 ROE 分別為 18%/22%/25%，2017 年 LGD/友達/群創 ROE 分別為 13%/17%/15%。計算中位數（從 下表數據起始年份計算）來看，LGD/友達/群創 ROE 中位數分別為 8%/5%/2%。
京東方經歷長時間蟄伏，ROE 水平逐漸修復。京東方在 2010 年之前 ROE 表現大幅跑輸 海外競爭對手，2011 年之后 ROE 趨于 2~10%，基本與行業趨勢一致。2017 年行業景 氣時，京東方 ROE 達到 9.25%。
八、杜邦分析：傳導順序，價格——凈利率——ROE
杜邦分析下，面板廠商 ROE 波動的核心是凈利率變化，每個公司的總資產周轉率、權益 乘數變化并不大。凈利率受價格周期波動產生變化。
對比京東方和 LGD 杜邦分析
相對優勢：凈利率表現優勝，由于產線優勢和成本優勢
相對弱勢：周轉率低�？傎Y產周轉率比較：京東方 0.3~0.4，友達/群創 0.6~0.8，LGD 為 0.7~1。
提升 ROE 的關鍵在于凈利率——>凈利率提升來自于毛利率提升——>面板均價提升
（1）如果當前均價維持低位，廠商依靠固定資產膨脹提升營收，京東方凈利率中樞為 1~2%，對應 20~40 億凈利潤。
（2）如果均價提升 10%，凈利率中樞能提升到 8%，ROE 估算為 8%。
（3）如果均價提升 20%，ROE 有望達到 14%。
（取歷史數據周轉率 0.4、權益乘數 2.4 ，未考慮周轉率修復彈性）
九、從重資產科技產業投資范式，到 FCF 價值創造
一二級聯動的重資產科技產業投資范式。分析主要面板廠資本開支，2013 年以后京東方 遠超競爭對手。
京東方 Capex 如果走向尾聲，FCF 有望快速提升。
FCF=EBIT(1-tax)+DA-Capex-NWC。FCF 測算變量的重要性排序 Capex>DA>NWC>EBIT。 核心是對資本開支和折舊進行分析。
京東方潛在資本開支測算：
歷史數據：2013~2015 年在 200 億規模（8.5 代建設高峰，單廠約 200 億），2017~2019 年提升至 500 億規模（10.5 代線投資 400 億、OLED 投資 465 億）
新增項目：（1）綿陽線 465 億剩余部分；（2）重慶線 465 億、福清線 465 億；（3）潛 在新增項目或外延并購金額假設 250 億。合計約 1335 億元，加上每年常規投資，預計 未來 5 年合計資本開支 1600 億左右。
折舊攤銷測算：固定資產+在建轉化+capex，7 年折舊。
十、大陸廠商財務表現較優，并逐步取得大尺寸定價權
面板行業資本開支主要集中于大陸。分析主要面板廠資本開支，2013 年以后京東方遠超 競爭對手，2018 年為 79 億美元。按京東方現有規劃，2020 年是資本開始高峰的尾聲， 往后看每年約 200 億元資本開支，主要用于 OLED。TCL 集團規劃，未來 3 年投資 800 億元于半導體顯示等領域。相比之下，友達、群創每年的資本開支在 15 億美元以內。 資產負債率也反映相似的變化，2013 年之后京東方資產負債率一路上揚至 2018 年的 60%，群創、友達一路向下分別至 36%、49%。
大陸面板廠毛利率高于海外同行。以 2014 年為界限，大陸廠商在 2014 年之后毛利率表 現就持續強于國外廠商，根據前文分析，我們認為主要是兩個原因：（1）逆勢擴張下 8.5 代線的相對優勢；（2）大陸成本端較低。毛利率優勢比較明顯，2014 年以后京東方毛利 率平均比友達、群創高 7~8 個百分點。京東方毛利率優勢部分反映著公司投資和融資優 勢、折舊政策差異。
大陸廠商折舊比重還有下降空間。從折舊與攤銷占營業收入比重進行分析，2014 年以后， 基本是順序為華星光電（國盛預估）>京東方>友達及群創。華星光電折舊期為 7 年；京 東方折舊期為 10 年；臺灣企業主要產線折舊已經結束。以 2014~2016 年數據作為參考 （2017 年面板價格影響過大），臺灣企業折舊與攤銷的比重約 13~15%，京東方 15~17%， 我們預估華星光電 17~20%。展望未來，一方面華星光電和京東方分別在 2019 年、2021 年開始退出 8.5 代線的折舊；另一方面兩者還在積極進行大規模資本開支，新產線效率 高（部分反映在經濟切割下，折舊/營收比重下降），因此我們預估未來大陸廠商該比重 將下降。
大陸面板廠 EBITDA 表現優于海外同行。考察 2014 年以后的 EBITDA 表現，京東方比 友達、群創優勢縮小到 3~4 個百分點；華星光電比友達、群創優勢擴大到 8~10 個百分 點。2017、2018 年京東方其他收益分別占營業收入 0.78%、2.06%。相比于毛利率， 不考慮折舊、利息和所得稅的 EBITDA 更能反映面板廠經營能力，大陸面板尺寸的經營 能力仍超過海外同行。
從近幾個季度的經營情況觀測，主要面板廠均進入收入端環比、同比下降，盈利端持續 虧損的階段，基本面邊際上難以進一步惡化。相比之下，大陸廠商財務表現優化海外同 行。根據我們上述分析，當前階段屬于行業底部區域。
綜上所述：大陸廠商投資積極，毛利率及 EBITDA 表現優于海外同行，且隨著大陸 8.5 代線折舊退出期的到來，相對競爭優勢仍然會增強，對于價格競爭的容忍度會增加。并 且，隨著 10.5 代線的開出，65 寸等大尺寸面板的價格主導權也將逐步落到大陸廠商手中。
觸摸屏與OLED網推出微信公共平臺，每日一條微信新聞，涵蓋觸摸屏材料、觸摸屏設備、觸控面板行業主要資訊，第一時間了解觸摸屏行業發展動態。關注辦法：微信公眾號“i51touch” 或微信中掃描下面二維碼關注，或這里查看詳細步驟
